可转债逼宫

　　■王晓伟/文

　　谁会是压倒骆驼的最后一根稻草？也许是可转债——特别是那些在海外发行可转债的房企。

　　最新的反面教材是中新地产集团（控股）有限公司（中新地产，056 .HK）。这家在香港上市的中资地产商在 月26日发出超低价债券回购要约，对于6月12日到期的11亿港元可转换债券，要求投资者接受折价近60％的回购价，另一种选择是给其可转债延期一年的支付时间。

　　这一提议将会在4月16日以召开可转债持有人会议投票的方式审议。但中新地产给出的这两种选择，已基本注定了那些债券投资者们接受“血本无归”的命运。

　　“折价置换要约，等同于立即违约。” 标准普尔副董事、评级分析师符蓓对本报表示。“违约”的背后折射出中新地产可能有灭顶之灾的危险。

　　在前几年地产公司海外发债潮中，中新地产是第一家可转债到期的地产公司，但它的表现却差强人意。标普 月发布的报告称，随着全球金融危机愈演愈烈，外国资金纷纷撤离中国市场，未来的18个月内，多家房企可能面临可转债被提前赎回的情况，涉及资金约100亿港元。符蓓提醒，流动性仍是很多开发商的主要风险。

　　中新无周旋时间

　　中新地产遭遇的可转债难题其实是行业的一个缩影，该公司可转债的发展历程代表房地产整个行业周期的一个变化过程。

　　在2006和2007年，房地产行业火爆异常，高额的利润率让房地产公司海外融资冲动难以抑制。除了中新地产，一长串的发债企业名单还包括合生、绿城、雅居乐、世茂、中国地产等。

　　不过，这两年整个房地产行业形势急转直下，伴随着市场的变冷，房地产公司的风险和资金流动性薄弱得以充分暴露，中新地产是首当其冲的典型代表。

　　从中新地产截至2008年10月 0日的资产负债表上可以看出，融资性债务中，银行借款仅占16％，而有近40％即约79亿港元均来自于其他融资性债务，而这其中，一年内到期的部分约占一半，达 9亿港元之多。也就是说，大量举借外债已经成为它的主要融资渠道。

　　“这家公司相比别的公司在海外融资上具有更大的困难。中新地产股票停牌已经长达一年多，这一点让投资者很不舒服，而在这种情况下海外融资的可能性已经不存在。这让中新地产可转债雪上加霜。”符蓓分析，中新地产遭遇可转债难题跟公司治理文化有一定的关系。

　　对于中新地产之所以走到如今这一步，符蓓认为，作为最早即将到期的可转债，摆在中新地产面前的困难之一是已经没有周旋的时间，其二是海外融资的渠道封闭，而上次没有及时交债券的利息，会导致国内银行更为谨慎。“对于中新地产来说，整个情况比较严峻。”

　　中新地产的可转债券于2006年5月发行，本金总额为1 .4亿港元。根据当时的发行章程，集资款项主要用于一般营运及潜在收购，其中包括收购天津南开区等若干土地的资本需求。

　　印证这家企业转衰历程的是评级机构对其评级的频频变脸。在可转债上市初期，标普给出的信用评级为B+。在2008年5月，这一评级下调到B；9月，鉴于中新地产不佳的财务数据，评级被进一步降到B－；今年1月初，中新地产被放到CCC+，在1月底，由于没有如期偿付4亿美元高级债的半年利息，其评级被放入D，到支付完利息，放回到CC，如果回购被接受，调到SD（有选择违约）。

　　房企评级最低

　　从2006年5月开始发行上市，到去年年底付息违约，到最终提议折价回购，中新地产的可转债即将走完一个轮回。在接下来的一年多时间里，越来越多的发债房企会迎来债券偿还之日。

　　“其实很多公司在行业转冷的过程中，有类似的压力，只不过没有中新地产这么明显。我们相信其他评级较低公司今年也将面临出现违约的风险。”符蓓说。

　　这一潜在的后来者名单可以在标普 月2日发布的一份报告中得以挖掘。在报告中，标普的评级排名最低的依次为中新地产、中国地产、沿海绿色家园、上海置业……

　　而根据路透提供的数据，今年年初，全球大约650家公司的债券交易处于大幅折让水平，而去年年初，这一数字仅为82家。这一债券大幅折让的公司清单包括几乎所有获得标普评级的中资房地产商，除了中国海外。

　　那么如何审视这一轮堪称颇为失败的房企发债潮？

　　一位债券界人士指出，房地产公司发债是很必要，也很有效的，不能因为此轮发债遭遇尴尬就否认这一融资手段，依照发达国家经验，从融资渠道和资本结构来看，很高比例都是来自债券。

　　国内房企上一轮的发债潮有其生长的土壤。这轮发债大多发生在香港上市的民营房企身上。在房地产周期往上走的时候，企业利润是很可观的，股权融资颇为昂贵，要让出很大比例的股权，而在海外发债，夹杂着人民币会升值的利好，更有吸引力。

　　对于此轮房企遭遇的债券难题，该人士指出，由于前两年行业周期处在上升过程中，在相对容易的融资之后，很多公司采取了很激进的扩张策略，给自己背上了很重的包袱。一旦市场转冷，销售跟不上，就不堪承受。

　　“发债这一方向本身没有错，错就错在短期内大量的融资，之后盲目地扩张，这恰恰是一个高风险的组合。”符蓓说。

　　可转债最早到期的中新地产提出以折价回购的方式解决可转债难题。不过，那些接下来到期的可转债，会遭遇一个怎样的结局？

　　“像合生、绿城等公司尽管压力也很大，但相对好一些，因为毕竟还有时间。”符蓓说。她的理由是第一季度楼市在某些地区交易量回暖，尽管今年市场的不确定性还是很高，但不会比去年严峻。此外，国内银行放松了对房地产企业的贷款，这让这些公司获得了资金的补给。

　　在2月2 日，绿城从国内银行获得了200亿元授信。尽管该笔贷款只能用于建设成本方面，不能用于偿还债务，但无疑，资金的获取让绿城可转债的偿付能力大为提高。一个印证是，今年2月以来，代码为GRNCH005/18/12的绿城可转债进入上行通道，买盘开始活跃。 月27日，这一可转债的价格已经从今年1月15日 9元的低价回升到了68元。

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