行业光大证券临近考验时刻

光大证券：临近考验时刻 类别： 机构： 研究员：

[摘“反贪会将在2014年对华社举办更多的亲民活动要]

过去一月，股票市场受国务院降低融资成本政策的鼓舞，明显上扬。如本人7月21日评论《地产阴影下的复苏希望》中所预期的那样，股票市场在政策推动下继续上扬。事实上，在过去一个月中，股市迎来了今年迄今为止最好的一段时光。各种股指在这段时间都实现了接近父亲雷泽宽从此开始了长达十五年的寻子之路了10%的上涨。很明显，7月23日国务院旨在降低企业融资成本的常务会议是此轮上涨的关键催化剂。

尽管这次会议内容偏向于中长期，意在通过利率市场化改革的降速来降低融资成本，但它仍然受到了资本市场的热烈欢迎。银行、能源等蛰伏已久的板块在会议之后即大幅上扬。受这些权重股拉动，沪深300指数在7月下旬强劲上涨，力度明显大于今年2月初和4月初的两次反弹。

债券市场在过去一个月有所改善，并未延续之前的弱势。在6月末到7月上旬和中旬，由于货币信贷增长超预期，引发市场担心货币政策收紧，所以债券市场有所走熊。但正如我所预期的那样，收益率在过去一个月并未继续反弹，反而是有所下降。

但很明显，资本市场中已经出现了变化的迹象。在过去两个月中，资本市场的主导逻辑都是“稳增长政策带动经济复苏”。正因为经济要复苏，所以大盘蓝筹会带动股票市场整体上扬。也正因为经济复苏了，所以货币政策会有收紧的压力，因而不利于债券市场。但我们观察到，进入8月以后，大盘蓝筹的上涨已现疲态。目前在股市中相对活跃的是以中小板、创业板为代表的成长股。而在债券市场中，短期利率已经悄然从7月份的高水平回落，接近了今年2季度的低位。长端利率也有所下降。这种资本市场的新动向正反映了宏观环境的变化。

宏观经济临近“考验时刻”，经济复苏强度和货币政策是两大考验之处。

经济复苏的延续性正在经受考验。在上月的评论中，本人曾说经济增长会因为地产、外需和基数效应的三重压力而走弱。一个月后来看，这基本已经应验。7月工业增加值同比增速从6月的9.2%小幅回落至9.0%。

尽管这大部分缘于去年同期留下的高基数，对应的环比增速仍然不低，但数据给人的第一印象显然是经济增长的再次减速。受地产投资的拖累，整体投资增速在7月再次超预期下滑。而同期投资面临的资金瓶颈仍然紧张。因此，即使出口增速超预期加快（其持续性还有待观察），厂商补库存意愿上升，但来自投资走弱、以及基数不断推高带来的负面压力，仍然让人对经济增长的短期前景有些忧虑。

货币政策是否需要进一步放松也在经受考验。7月宏观经济数据中最让人意外的莫过于货币信贷。单月新增人民币信贷不足4千亿，不仅大大低于前一月1.08万亿的增量，也低于市场预期超过3千亿元。就算把每年7月信贷投放季节性回落的规律考虑进来，今年7月的增量也实在是太低。究其原因，央行货币政策的略微收紧应该是主要原因。7月银行间市场短期利率曾明显走高，恶化了资金面的预期，令金融机构投放信贷的积极性下降。而货币政策“定向宽松”的导向又将地产这样资金需求大户划在了流动性支持对象之外，人为造成了资金需求和流动性投放的错配。从这样的货币信贷现实来看，货币政策与稳增长导向之间的矛盾再次凸显。