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联合证券：中国经济正在失去好胃口 类别： 机构： 研究员：

同住该饭店并与她巧遇的民众大骂：“太可恶了！” [摘要]

在2000—2008年，作为以投资拉动增长的经济体—中国工业生产中一般都维持着较高库存水平。由于需求旺盛，在较高工业生产和固定资产投资增速推动下一般可以轻易完成“被动去库存”，同时在较高盈利预期驱动下，企业亦乐于在价格上涨过程中，进行“主动加库存”。但08年后受制于盈利下滑和需求疲弱，中国经济正失去消化库存的“好胃口”，产成品库存回落缓慢，工业生产反弹乏力。

回顾先前的库存周期调整，市场因素是牵引库存变化的主要动力，但是在较为重要的拐点，尤其是应对外需下滑、国内不利的供给冲击时，政策因素对于快速消化库存，引领生产回升作用显著：如对冲亚洲金融危机出口下滑、在1999年推出的西部大开发投资政策、在2008年“次贷危机”中政府推出的4万亿财政刺激计划。

但是这次有所不同，向前看，需求疲软、财政、货币政策再度扩张空间有限和企业经营现金流紧张和盈利下滑均会拉长库存调整周期。第一，海外需求疲弱和国内房地产市场调整延续，使得市场主导的去库存难以快速完成；第二，中国政府的政策空间相比2008金融危机后亦有所减少，财政和货币政策的使用均是如此。受制于周期性和结构性因素，政策亦将随着经济进入“弱周期”；第三，从企业经营层面，我们认为在经济下行，盈利滑落的阶段企业将失去主动性生产和投资的动力，同样近期紧张的自由现金流量亦牵制生产反弹。

考虑经济放缓的延续性，我们认为中国政府的政策仍趋积极，结构性财政放松和拓宽中小企业直接融资渠道将成为主要手段，对冲外部资金流入放缓，仍有下调准备金率的必要。

我们认为积极的财政支出主要体现在调节民生、缩减地方经济发展不平衡等方向，结构性减税亦为扩大消费和实现经济转型做铺垫，但总量性的投资再刺激可能不大。其中财政政策扩张将集中在中央财政层面，反映在对地方转移支付和中央本级财政支出在民生领域支出增加，如在社会保障、医疗卫生和住房保障领域等；此外，结构性减税，优化和完善税收结构仍将成为财政领域改革的重点。

从货币政策来看，我们不认为中长期信贷扩张是货币政策真正转向的标志，事实上，目前企业融资条件并不紧张，其中企业融资渠道有所拓宽，尤其是通过债券、股票市场等直接融资渠道得到资金环比增量有较为明显的上行。

当然随着利率市场化推进、新股发定价方式改革等制度性因素变化，企业融资成本中枢会出现上移，同时近期企业盈利下滑，营运资金紧张，因而短期资金需求强烈使得投资者索要“风险溢价”，这是投资者感觉货币条件趋紧的原因。

展望未来，中国央行仍会通过下调准备金率对冲外汇占款减少。受制多种因素制约，降低存款利率的概率不大，可能采取不对称降息方式来降低企业资金成本。