银河证券流动性转向之谜市场最大的风险了

银河证券：流动性转向之谜 市场最大的风险 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

1．事件近期我们进行了机构路演，现将投资者关注的主要问题和我们的看法进行小结。

2．我们的分析与判断1、流动性转向之谜6月底是否会产生流动性显著波动？今年和去年流动性环境的显著差异源自何处？如何理解去年的两次流动性波动？对6月底流动性的关注，以及对这两年流动性环境的反差，基本上是本次路演投资者最为关注的问题。

无需过度担忧6月底的流动性。我们预计6月底会出现季节性的利率波动，但无论是利率还是融资可得性，都不会出现推动交易型机构被迫去杠杆的状况。这一结论建立在三个层次的观察：首先是货币政策取向，目前并没有看到央行积极总量管理策略调整的信号和迹象。我们认为央行会继续维持现有的流动性管理策略；第二是总量、结构、波动性、预期四个维度表明流动性环境的持续性；第三，总量、利率、成交等日常监控指标也显示流动性宽松的持续性。

无论是理解今年和去年流动性环境的差异，还是理解去年的两次流动性波动，我们认为货币政策调整对流动性的冲击都是首当其冲的。

钱荒的基本机理是供给端流动性总量的波动，推动流动性需求的快速上升，形成了货币市场供需持续地失衡，利率和融资可得性出现显著地波动。这一局面的形成，对流动性需求高度依赖的非标快速发展的累积效应的释放的确功不可没。但同时我们也注意到，即使非标总量或者占比不高的银行同样面临非常大的流动性压力。这意味着，非标只是推升流动性压力的一个比较显著的因素。

因此，我们需要从流动性的供需两端审视未来流动性环境的变动，把握流动性的发展趋势：一是供给端，需要密切关注央行流动性管理策略的变化。央行不同的流动性策略比如积极对冲、消极应对、主动收缩等等，会反映在流动性总量中枢水平的变动和流动性总量的波动，触发金融体系内在流动性压力的释放，推动市场微观主体流动性预期的调整。因此，在流动性风险的研判方面，流动性总量管理和监测是处于第一位的。二是需求端，流动性压力需要密切关注，尽管可能暂时性被流动性总量所抑制。我们设计的流动性压力指标的良好表现表明可以很好地衡量流动性内在压力的变化。

回到今年和去年流动性环境的差异、以及去年两次流动性波动的检讨，基本结论是央妈的心变了，随之而来流动性管理策略的变化给流动性和市场预期形成了重大的冲击。但，显然，去年和今年基本相似的经济及通胀走势是无法解释这前后两年央行流动性策略的巨大调整。

我们认为金融风险是去年流动性策略调整唯一合理的解释。以社会融资总量和非标衡量，2012年下半年至201 年全年，金融体系进入了信用扩张小周期。表现在上市银行表内非标部分，2012年下半年至201 年累计净增2.8 万亿，占201 年底余额的90%。伴随着影子银行的发展，社会信用资源的错配进一步提高，对银行信用风险和资产价格压力构成双重挑战。这一过程，信贷在社会融资总量的占比不断下降，央行对社会融资的影响力也出现下降。这种下降表现在两方面，一是对社会融资总量的直接影响力下降，二是通过流动性总量影响货币市场利率进而影响社会融资成本最终调控社融总量的时滞延长。以创新为名的“宽信用”严重干扰货币政策传导效力，通过偏紧的流动性管理既重塑央行对社会信用的控制权，也力图纠偏，可能是去年流动性总量偏紧的主要因素。

央行无需通过流动性波动管理推动银行控制杠杆是今年流动性环境超预期的最主要原因。今年与去年显著地不同在于两个部分：1）经济的下行压力更大；2）银行的经营行为更加谨慎，表内信用和非标的增长都保持克制。这使得央行无需通过流动性波动管理推动银行控制杠杆。这一状况目前并未改变，我们认为央行会继续维持现有的积极流动性管理策略。

要 完善地方政府债务风险控制措施 。专家指出 我们将于近期推出钱荒回顾系列专题报告，回顾成因、技术性总结流动性分析框架，投资者如有兴趣，敬请保持关注。

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