王雪松从房地产行业近期走势看宏观调控政策

　　一、经济背景解读

　　前言：首先要申明这是一个假设推理。以国家超理性及国有决策的前瞻性为前提，对中央政府货币政策以及资本市场手段的运用，对经济寒流下经济增长的动态调节所采用的一系列手段和方法，以及资本行业与实体行业传导机制、时间与方式进行推理所得到的结论。为了本文行文的通畅以及不至于发生太多歧义，文中将进行基本前提的条件假定。

　　假设一：中央政府首要动机是保存政权的稳定性；其次是尽量保证民众的生活不受经济危机的更大冲击；其三是政策目的开始由追求效率最大化转向公平最大化，公平能够为中央政府的存在创造更为和谐和宽松的环境。

　　假设二：世界经济体系运行中，中国是一个理性的竞争者。理性竞争者具有获取竞争对手优势项目的动机和积极行动。中国在世界经济博弈中，具有自身明确的价值取向与价值导向。同时在博弈中，为了胜利甚至有可能成为非理性行为的世界经济竞争者。

　　假设三：保证中国经济比较优势增长是当前作为国家层面的战略。中央政府更不愿意面对通货紧缩。中国经济此前已经历过三次严重的通货膨胀，中央政府具有了调控通货膨胀的相应经验，但通货紧缩我们目前并未面临过，对于通货紧缩具有一定程度的恐惧特征。通货紧缩伴随的不仅仅是经济调整，通货紧缩下财富不均衡分布，对社会矛盾激化更为强烈。因此中央政府本轮调控思想是防通货紧缩。

　　假设四：中央政府调控经济的主要思路分为三大部分：一是直接控制的财政政策以及货币政策；其次是可以通过前两者进行有效传导的资本市场，资本市场可以分为证券市场（含股票、证券、期货）以及房地产市场（资本调节、产业调节）；第三部分是隶属于中央政府的央企对各大行业的市场行为通过寡头垄断或者垄断竞争的方式对行业进行调控。

　　我们对中国经济在本轮危机来临前的现状解读：

　　（一）中国经济保持着总量的高速增长，但中国经济的外贸依存度对中国经济正常运行的风险极大。

　　（二）中国制造业已经进入了繁荣的中后期。从结构性分析中，我们认为虽然制造业主体还处于劳动密集型阶段，没有技术和知识经济优势，但少数制造业受益于整个行业的景气，以及竞争中理性趋势，在研发阶段已经具有相当优势，具有知识和技术的相对优势。

　　（三）在高速发展过程中，资本深化导致的不良后果逐渐显现。社会矛盾不再集中在效率方面，而集中在社会公平方面。经济二元化以及社会的二元分化引出更多的社会事件，恶化了政府存在的政治环境。

　　（四）在分税制的财政政策下，地方政府具有强烈的夺权与攀比动机，纵向上中央政府要求获取更多的特许政策，横向上相互攀比，加上金融市场在中国正处于发展期，市场运行并不规范。因此地方政府在纵向上的职位升迁以及横向上的相互攀比，导致地方政府表现出对经济的巨大需求与贪婪。地方政府大量运用金融工具和行政权利，从银行以及其他金融环境获取成本差异很大的巨额资本，并为此背上沉重的负债。在政绩压力、日常运行压力以及高额金融成本压力下，地方政府执政行为开始变形。为了追求更多的政治资本，必须用不断扩张的政策来进行发展，而不断扩张则需要更多的资本，更多的资本导致更大的运行成本压力，更大的压力迫使地方政府想尽所有办法不断从市场套利的恶性循环。

　　（五）政府收入与政府套现。与中央政府相比，地方政府在财政政策上缺乏弹性，在货币政策方面没有发言权，地方国企实力相对较小，且大部分没有进入资本市场，套现能力不足。地方政府的优势是直接面对市场，具有处理土地资产的便利性，并可以从土地出售中，获取巨额收益。且土地承担着一切金融杠杆的基点效应，土地价格的上涨可以撬动房产市场，房产配套市场，甚至CPI的上涨。因此地方政府可以从拉高地价中获得直接的现金收益，还可以享受房价上涨带来的经济增长等种种好处，这是地方政府刻意拉高地价的主要动机之一。而土地市场的上涨，让与房产市场同属于资本市场的股市开始上涨，政府可以借助股市的繁荣，让地方政府手中的国有资产证券化，进入到市场流通环节，便于套利；其次是地方政府可以通过减持已经上市的资产直接套利。

　　（六）金融危机对中国的影响。肇始于美国的次级债务危机，对世界经济形成了巨大的影响。我们对次级债务危机的解读就是货币衍生功能放大以后，无法恢复货币的基本尺度，社会基本货币过少，不足以支撑社会正常支付，造成流动性紧缩的局面。在流动性紧缩局面下，形成世界经济供过于求的局面。

　　在供过于求的局面下，需求的不足，导致全球性贸易大幅度减少。全球需求恶化导致以出口为导向的中国经济受到产能过剩的巨大威胁。出口萎缩对中国最大的冲击不在于外贸盈余的关系，而在于保住中国庞大的就业体系，以及如何利用价差来转移、化解这部分就业群体，并不会对整个经济结构造成大的冲击。

　　自2002年高速发展的经济并没有带来CPI与PPI的上行，这是因为中国房地产行业在此阶段飞速发展，吸纳了社会大量闲置资本，并将之沉淀在房地产市场上。房地产行业日益累积的资本在2007年外资、热钱以及金融杠杆的推动下，突然井喷，房地产市场开始了资本的外溢效应，这种溢出效应间接推动了股市和楼市的相互传染，让原本具有货币沉淀作用的房地产市场成了货币衍生和外溢市场，从而共同推动市场上货币过剩流动性的形成。

　　金融危机传导到国内以后，一方面外贸行业资金突然短缺，引起社会资金结构性流动中也形成结构性短缺，并被无处不在的信息所覆盖之下的信心极度萎缩，导致证券市场与房产市场交互下行，因为两个市场衍生功能的失去，使得原来依靠衍生功能形成的虚拟货币突然消失，整个社会陷入严重货币供应量不足的局面。

　　中央政府应对政策的解读：

　　基于上述一连串的假设和分析，中央政府在本轮危机中，一方面看到了美国经济巨大衰退带来的竞争福利（假定中美为两个竞争对手，在二元竞争体系里面，美国的任何利空对中国都是利好），因此中央政府在此轮竞争中，在谋求自身的安全性基础上，让美国蒙受更多损失，自己就可以得到更多的福利。

　　其次是互补性、博弈性策略，在美国爆发危机以后，美国多次宣布向流通市场注入货币，意图通过贬值的方式让其他国家承担危机的后果，中央政府选择对等性向市场注入货币的策略，向市场注入货币。在这两个前提下，思考中央政府的救市政策：

　　四万亿投资，四万亿投资实质就是一次政府财政大采购，即中央政府通过向财政政策向市场注入资本，但四万亿救市的一个问题是涉及行业过于集中，对整个社会的传导并不强烈。因此中央政府需要向更广泛的群体进行快速传导，在产业传导速度慢，范围窄的背景下，中央政府选择了直接通过金融部门进行传导的方式，因此今年上半年，中央政府的货币政策变成了直接向市场投放货币，具体表现在今年天量新增信贷额度。资本与资本的传导速度最快的方式就是同类传导，这也是我们解读今年楼市和股市行情最重要的依据。

　　市场是否会由通缩转向通胀的核心问题，是衍生货币总量与正常货币对价功能基础上，对应货币数量。从我国金融杠杆化效应来看（M0与M1与M2比例基本可以视为金融行业平均衍生功能），尽管中央政府累计前后向市场注资约10万亿（4万亿救市与6万亿左右的非正常增量贷款），但这个数据还不足以填补资本杠杆化后损失的财富（股市和楼市杠杆化带来的财富效应，无法用M0、M1、M2这样比例进行精确计算，但楼市通常按揭为7成，而我国证券市场上，流通股与限售股比例差距过于悬殊，也是资本杠杆化最好的工具），因此在正常货币对价功能基础上，补充的货币总量并没有超出金融衍生功能所形成的社会总量，因此经济仍然表现为通缩状态。

　　但股市与楼市的上升，让货币衍生功能再次放大，股市资金与楼市资金相互拉升的现象在今年表现相对较为明显。因此市场中活动性过剩的局面再次泛溢，具体体现在楼市量价同时上涨，土地市场地王频出的现象，而CPI又大幅度反弹的迹象。

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