行业长城证券QE退出

长城证券：QE退出 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

前言：

美国联邦公开市场委员会2013年3月20日在议息会议后发表声明，据了解宣布维持现有超低利率在.25%和每月850亿美元国债和抵押贷款支持证券的宽松政策不变。5月20日，伯南克指出，即使提前收紧货币政策可能会给经济带来危害，但美联储最终将会收紧货币政策。此外，美国联邦公开市场委员会会议纪要显示，多位美联储理事希望在6月会议中削减QE规模，市场对QE收紧的预期有所上升。6月20日凌晨，伯南克指出最可能的情况是从今年末开始缩减，至2014年中某个时候最终停止QE，但是到了明年退出QE真的能否成行还是未知之数。历史上看，日本经历过类似的QE进入和退出的完整周期。我们将以日本QE带来的流动性与基本面的冲击、QE的传导途径为起点，对美国QE的前景和流动性进行展望。本篇着重于介绍日本2001年3月到2006年3月的QE历史经验。

要点：

下降的CPI、羸弱的银行系统和全球IT泡沫破灭之域名、名称的文化。这个名称的来源是什么后重新燃起的衰退预期下，2001年日本央行(BOJ）推出了量化宽松(QE)。日本量化宽松政策主要包含三个部分：（1）操作目标由隔夜利率转向各商业银行在BOJ的经常性账户余额(CurrentAccountBalance,简称CAB)，也即准备金；(2)BOJ增加对日本国债的购买力度，用以增加CAB至目标值；(3)BOJ承诺，维持QE直到核心CPI停止下降（值得注意的是，日本的核心CPI剔除了食品等易耗物；但不包括能源）。2001年3月，日本央行将CAB目标设臵为5万亿日元，由于经济形势恶化，日本央行连续9次提高该目标，最终达到2004年的万亿日元，且这一水平一直维持到量化宽松政策结束。为实现CAB目标，日本央行同时也加大了长期国债的购买力度，由最初每月购买上限的4000亿日元逐渐提高到了每月1.2万亿日元。随着量化宽松政策的实施，央行经常账户余额逐渐上升。

接近零利率时，增加基础货币影响市场的传导机制有以下几个途径：银行信用扩张、短期通胀回升、长期利率下降、资产价格提升和汇率贬值。

从日本的经验来看，虽然银行超储显著升高，预期内的信贷扩张并没有出现。主要原因是私人部门去杠杆过程导致信贷需求下降。房地产价格、地产投资与GDP比值持续下降，日本超低利率促使国际机构投资者大量借入日元，兑换成其他货币后投向回报率较高的新兴国家资本市场，成为日元套利交易。2001到2007年，日元的实际汇率下降了约20%，出口收益增大，经常性账户余额稳步增长。从日本的经验来看，QE传输专题报告长城证券2请参考最后一页评级说明及重要声明途径中，唯一起作用的机制似乎只是货币贬值带来的外贸出口增加。

宏观调控结果上看，日本的QE并没有起到刺激需求、解除通缩的经济目标；但QE的确注入了流动性，其正面影响更多被日本银行业自身问题所抵消。从2001年底和2002年初的经济情况来看，日本GDP略有回升却平淡无奇毫无惊喜，核心CPI也没有跳出负值的泥潭。但学者们对于日本QE的作用存在分歧。我们更倾向于这种解释：QE对于经济和流动性起到了正面影响，但日本银行业的自身问题和资产负债表的漏洞，更多的抵消了QE带来的流动性放松的效应。从银行部门持有的流动性资产来看（现金、准备金和短期同业存款），2001年3月至2006年3月，日本银行业的CAB增加约25万亿日元，而银行系统的整体流动性资产仅仅增加14万亿日元。这表明，银行系统在增加准备金的同时，减持了其它流动性资产（主要是同业资产）。这同样能从日本的同业资金流动数据中得到体现（QE期间大幅降低）。

QE结束方式：循序渐进但时间较短（仅花费个月）。2006年3月BOJ宣布退出量化宽松，日本央行逐渐解套QE的过程中，银行间货币市场规模复苏。BOJ成功有序地退出了QE，采取的主要方式有以下几种：

(1)迅速减少短期国债的购买，同时存量国债的滚动到期自然地减少了头寸；(2)维持长期国债的购买，购买量逐渐减少，压低长期利率，维持金融系统的稳定性；(3)逐渐减少中短期政府债券的仓位，但减持力度较长期国债更大。量化宽松结束后，日本央行重新将政策操作目标重新转向无担保隔夜拆借利率。