行业金融政策与估值的博弈把握紧缩预期弱化后的

金融：政策与估值的博弈 把握紧缩预期弱化后的估值修复机会 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告要点2011年年度策略思路主要抓住货币政策的变化所带来的行业机会。通过对央行资产负债表、基础货币供应及货币乘数影响因子分析，得出明年货币紧缩超预期主要来自于外部热钱的流入。面对增量流动性可能应对的主要是调整存款准备金率，其次可能是发行定向央票等；面对存量流动性引致的通胀主要依靠加息，而加息的方式最可能的是存款递进，贷款递减，而单边加息的可能性较小。上述政策中主要是单边加息、惩罚性央票及上调存款准备金率负面影响银行估值，单边加息的可能性小，其他两个主要取决于热钱流入情况。

银行基本面情况方面，息差仍会小幅上升，主要给予贷款议价能力提升、贷款结构变化倾向高收益及债券投资收益率上升等。信贷实际规模，我们认为不大可能低于7万亿（主要是一般性贷款刚性需求，明年没有央票压缩缓冲额度控制），而进入加息周期，信贷期限缩短，以及资产证券化，信贷周转加快，日均余额增速会显著大于期末期初平均余额。由于今年四季度多数银行会提升拨备水平，故明年信用成本提升幅度有限，预计信用成本行业整体上升约40%多。

估值方面来看，从盈利水平看，中国银行盈利水平居国际同行之首，而估值水平却处于末位，相对当地市场，我们的银行折让度也是最大的。内地银行股估值存在长期投资价值。从对货币政策进行情景分析并做三阶段估值来看，0#柴油6630元/吨。中石油90#汽油停批目前银行估值处于底部阶段。但悲观情景同时并发的可能性并不大。

最后，投资思路来看，政策调控“渐进式”，从今年10月以来，两次集中上调准备金率，一次差别和一次加息。针对通胀的调控非常密集，这一波针对通胀的调控进入尾声（还差一次加息），政策进入观察期，而市场过度对明年货币政策紧缩形成反应，估值迅速回落至底部。在第二波调控通胀前，估值反弹的概率非常大。明年下半年，美国货币政策可能面临转向，超宽松逐步转向紧缩，使得我们国际输入型通胀压力减小，国内通胀翘尾因素2013年8月27日也有所减弱，通胀压力减小引致货币政策紧缩松动，行业再次出现趋势性上涨的机会较大。

推荐盈利稳定增长、总拨备充足、县域经济增长稳定的农行，息差继续回升和资产质量良好、具有安全边际的招行，专注商贷通、贷款议价能力高的民生，拨贷比压力小，资本充足，发展后劲足的南京银行。