行业国信证券形势危及就业底线货币救援首当其冲

国信证券：形势危及就业底线 货币救援首当其冲 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

就业威胁底线，通胀下滑，货币政策转向宽松今年伊始，央行降息降准的节奏屡屡超出市场预期，市场清晰感受到货币政策的转向。我们在去年报告中提到，政府的底线是就业，如果这一底线被突破，那么降准降息所传递的宽松信号对于稳定预期将至关重要。我们的分析显示，2014年开始就业可能已经出现了较大幅度的恶化。

政府工作报告常用的“城镇新增就业人数”主要有两个分项贡献。一是统计局提供的城镇单位新增就业人数；二是工商局提供的城镇私营个体新增就业人数。

其中第二部分是在私营个体进行工商登记时填报的，之后不会有动态跟踪。除非个体进行工商注销，这部分存量数字只会增加、不会减少，可塑性较高。而2013年以来“商事制度改革”，大幅降低注册门槛，这部分就业占比大幅提升。

2014年“城镇新增就业人数”总量增加12万，而工商局口径新增了至少400多万，也就意味着较为稳定的统计局口径就业出现了同等量级的负增长。就业结构出现显著恶化，其他指标也显示就业形势正在加速恶化。

就业恶化在宏观层面上导致通胀不断低于预期。经济增速下滑会首先反应为收入下滑，然后反应成消费和通胀的下滑。从历史数据中也可以看出收入增速的拐点是领先于通胀的。就业恶化意味着人均收入的下滑速度将会加快，2014年收入增速已经回落至2000年左右的水平。考虑到收入向通胀传导的滞后性，这意味着今年一季度通胀的疲软可能不是短期现象。

货币政策工具选择：必然走向购买资产。

就业底线被触及，货币政策转向宽松业已明确。货币政策工具选择出发点仍然是基础货币缺口。所有基础货币投放工具可以在三个维度上区分：期限、利率和抵押品。例如PSL和直接购买地方债之间的差别在后者相当于商业银行以地方债做抵押获得无限期的基础货币，而PSL仅是以贷款为抵押的3年基础货币。

从期限上来看，只有央行直接购买资产能够匹配外汇占款造成的基础货币缺口。

基础货币的投放并非数量上的简单替代，需要维度上的匹配。外汇占款属于低利率，长期限，外汇为抵押。低利率和抵押品其他工具尚能达到，但是长期限不容易做到。法律规定，央行对于商业银行贷款的期限不得超过一年，这决定了商行通过抵押获得的固定期限基础货币最长为一年(国开行的PSL不在商行范围)。这要远低于外汇占款提供的基础货币期限，而对于商业银行来说，太短期的基础货币也不敢去投放长期的资产。因此央行要释放匹配外汇占款的长期基础货币，只有直接购买商业银行的资产，当前来看地方债是较好的标的，未来将会扩大资产购买类别。

何为宽松：注入廉价基础货币宽松的货币政策核心在于注入廉价的基础货币，背后是央行补贴全市场，争论使用何种工具并无太多意义。我国的非对称降息是希望银行补贴市场，因此效果并不显著。后续货币宽松可能将更多的体现在降低基础货币供给利率同时提高供给规模，例如扩大PSL规模同时压低其利率。

关于QE，周小川去年已经提到，按照欧美标准，我们国家一直首次离京商演以来是盯住数量的非常规的货币政策。当前即使购买资产行为类似QE，但是并未脱离之前操作框架，不宜过度解读，和发达国家简单对比以及线性外推也并无太多意义我们是能够做到。

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