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广发证券：热钱重新回流了吗？ 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

本期要点：

从“量”的方面来看，尽管GDP同比增速、出口同比增速等要等到明年上半年才会见底回升，但今年10月份之后，GDP环比增速、投资累计同比增速、工业增加值同比增速等越来越多的经济指标会见底回升。具体来看，工业增加值环比增速会继720股A级股票、15续延续8月份的反弹态势，而工业增加值同比增速在9月份会再次下滑，但10月份之后也将逐步触底回升。投资当月同比增速还将上行，但投资累计增速还将下降，不过受到保障性住房等民生支出增加以及私人投资逐步活跃的影响，11月份前后投资累计增速也有望转而上行。除了11月份技术性回调之外，零售环比较好增长将贯穿整个四季度直至明年一季度，考虑到零售环比中包含的趋势性因素，零售同比增速也可能继续提高。出口还将继续回落，并可能会延续到今年年底，不过明年一季度之后，出口有望重新恢复增长。

从“价”的方面来看，尽管CPI、PPI等各类价格指数环比上涨的态势大体会延续到今年年底,但PPI、PPIRM等同比增速继续回落的态势也会延续到今年年底，CPI同比增速则可能在9月份达到高点之后，也将趋势性回落。一方面，CPI食品价格涨幅将随着秋粮的上市逐步趋缓的同时，随着PPI等上游产品价格的下行，CPI非食品也将逐步下行；另一方面，CPI翘尾因为时尚行业的整体运作已经相当成熟因素趋于下降的同时，CPI新涨价因素也将随着总需求的萎缩而逐步下行。展望到明年上半年，随着总需求的逐步触底回升，各类价格指数也将先后触底回升。初步预计，PPI和PPIRM等同比增速明年一季度会见底回升，而CPI同比增速则要等到明年一季度之后才会见底回升。

从“流动性”方面来看，8月份新增贷款的意外增长着实出乎市场预料，更加出乎市场预料的是，在贸易顺差急剧下降的情况之下，外汇占款却大幅增长，这意味着短期资本在经历了连续三个月的净流出之后再次转为净流入。当然，在贸易顺差缩减的态势得到逆转之前，外部渠道投放流动性难以好转，而在贷款规模控制明确取消之前，内部渠道投放流动性也很难指望好转。不过，“量”和“价”等方面的经济指标虚构一个或若干已经结束的犯罪案件与在公共场所面对公众谎称附近某地正在发生暴力犯罪是完全不同的从10月份开始会逐步好转起来，最起码越来越多的投资者的预期会乐观起来，这种乐观情绪会带来流动性环境的逐步改善。随着10月份之后投资者对经济前景由悲观转为乐观，关于经济增长和通货膨胀的风险补偿减少了，进而降低风险溢价，提高投资者的信心，致使市场交投就比较活跃，金融创新产品不断涌现，经济杠杆率提高，进而增强市场流动性，这反映到宏观层面表现为M1、M2和信贷等环比增速在四季度逐步触底回利物浦近期在联赛的状态有下滑之势升。而且，随着政府货币信贷调控目标的逐步实现以及经济增速的急剧下滑，市场也有理由期待政府会逐步放松货币信贷规模控制。

综合“量-价-流动性”三个方面的因素来看，市场行将结束之前“滞胀无牛市”的主基调，随着“量”、和“流动性”的逐步改善，股市也将逐步走强。从租金收益率、国债收益率、加权贷款利率等经济指标来测算，当前市场的估值中枢为2700点左右。不过随着“量”的见底上行，股市估值中枢会逐步上移。退一步来讲，即便股市估值中枢维持2700点左右的位置，考虑到投资者预期的流动性环境的逐步改善，上证在今年四季度突破2700点的估值中枢并进一步上行也将是轻而易举的事情。股市即将告别单纯由“价”驱动的阶段，迎来由“量”和“流动性”共同驱动的阶段。尽管新一轮房地产调控的重启会给市场带来一定不确定性，但并不会改变股市在未来一两个季度趋势性向上的走势。

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