行业光大证券也许只是看上去很美

光大证券：也许 只是看上去很美 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

◇事件：上市公司半年报暨二季报发布◆利润表：整体较快增速下的结构性差异上半年整体上市公司营业收入及净利润增长好于我们预期。剔除金融业后上半年净利润增长67.62%，二季度环比增长17.35%。ROE接近历史高点，主要是通过提高资产周转率和权益乘数实现。中小板及创业板增速未及主板，创业板估值偏高。

中游制造业增长快但恢复程度未达2008年水平。增长较快的行业中，按产业链分，一类是与固定投资相关行业，包括机械、钢铁、非金属建材和建筑工程；一类是政策拉动下的消费增长，包括汽车、家电和社会服务业；一类是受益内外需复苏，包括交运和电子。我们认为受益于收入与毛利共同提高的行业更值得青睐，包括：公用事业、社会服务业、电子、非金属类建材、计算机、造纸印刷轻工。

净利润占比扩大的行业包括钢铁、交运、有色、汽车、机械及电子。

毛利结构显示上半年及二季度利差扩大的行业主要集中在周期性较强的中游行业，同比及并重组获证监会有条件通过。天盈隆是中国金融安防领域监控行业的领军者之一环比利差扩大幅度较大的行业有钢铁、电子、社会服务业、交运、机械、汽车。

◆资产负债表：经营风险在扩大非金融类上市企业资产负债率在缓慢扩大，这意味着经营杠杆加大，风险在累积。

银行借款在今年上半年有显著扩大的趋势，与往年不同的是，长期借款增长幅度尤为明显，与之对应的是固定资产增速大幅超越往年水平。固定资产未来将形成产能持续释放，我们担忧是否有足够多的需求来消化这些产能。

此外，存货状况也不容乐观。包含房地产的存货周转率处于历史低位附近，剔除房地产后的存货周转情况尚可，但房地产的特殊地位令我们不得不考虑其存货状况对产业链甚至整个经济体的影响。应收账款周转情况良好。

◆现金流量表：下滑较严重，房地产和石化积压大量现金上市公司上半年经营性现金净流量仅覆盖营业利润65%，而从以往年份来看，这一数字至少在100%左右，恶化的情况出现在除了交运的所有行业中。行业结构显示，石化和房地产下滑情况最为严重；财报结构显示，存货对解释整体现金流下滑力度最大。石化和房地产现金流结构表显示，存货高企是现金流状况下滑的最主要原因，而且这两大巨头均相应延长了付款信用期来使更多现金留存在自身。

◆下半年展望：原有的增长方式难以维系，机会存在于“消费洼地”我们认为资产负债表和现金流量表揭示的风险是在经济刺激政策下，做出的牺牲和代价，成绩则体现在利润表上。在投资拉动以及以房地产为支柱的经济驱动力下，刺激经济的最终结果只能体现为固定资产存量高企，以及房地产存货囤积的结果。

基于这一认识，我们认为投资相关行业高增长的情况在房地产调控政策及节能减排等政策压制下难以持续。在第一轮消费刺激政策中，经济增长方式的转变惠及的更多的是耐用消费品，即汽车和家电。食品饮料、批发零售、医药和农业是我们认为尚未在业绩上体现政策红每天都会对阿内尔卡进行接送利的“消费洼地”，投资机会存在于上述行业的盈利与市场预期轮动提升过程中。拉动消费的同时经济结构转型还将惠及新兴产业，高产出低耗能的电子、计算机、新能源。此外，外需复苏还指向交运及电子。

总论没有什么比财务报表上高速增长的业绩数据更令人激动的了，但越是高增长，我们越关注其增长的质量。上半年上市公司业绩增长情况良好，全体上市企业营业收入同比增长46.85%，净利润增长47.43%，剔除金融类企业营收增长52.34%，净利润增长67.62%。虽然对去年低基数效应有一定预期，但这一增长速度仍然略超出我们的预期，因为环比数据也很好，剔除非金融企业的净利润环比增长了17.35%，危机前的2008年2季度这一数字也就4.54%。

但对利润增长结构以及资产负债表和现金流量表分析后，我们看到：

ROE接近五年来的历史最高点，但杜邦分析显示，总资产周转率和权益乘数对其解释力度较强，周转率和权益乘数接近历史高点，这意味着向上提高的空间十分有限了；

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