行业西南证券企业景气度回升并不一定反映经济基

西南证券：企业景气度回升并不一定反映经济基本面改善 类别： 机构： 很快警察就找到了他。研究员：

[摘要]

点评：

企业景气度小幅改善。今日统计局公布的11月制造业PMI（中采制造业由此在镍生铁需求增加的带动下PMI）为51.8%（图1），较上月环比提升0.2个百分点，升至年内次高点。分类型来看，中小型企业景气指数改善最为明显，中型企业和小型企业PMI较上月分别提升0.7和0.8个百分点至50.5%和49.8%，而大型企业近期指数小幅回落（图5）。

企业景气指数回升并不代表经济基本面改善，工业品价格回升或是主要原因。

11月制造业PMI各分项指数大多呈现回升态势，其中生产指数与新订单指数分别上升0.9和0.7个百分点至54.3%和53.6%（图2）。这与高频数据所显示的供需双缩格局并不一致。高频数据显示，随着进入采暖季，限产政策加强导致高炉开工率和六大发电集团耗煤量增速大幅下降，生产面增速有明显放缓。另一方面，房地产销售继续放缓，而对地方政府债务管控和对PPP管控加强导致基建投资放缓。事实上，近年以来，PMI与经济基本面相关性并不强，生产指数与工业增加值环比（图3），新订单指数与投资增速相关性都有所减弱。但是，中采制造业PMI以及生产等风险指数与PPI环比却表现出较高的一致性（图4）。显示随着工业品价格的上涨，企业盈利状况改善带动企业乐观预期上升，因而呈现出景气状况提升的态势。而工业品价格上涨动力主要来自于限产导致产出收缩，对经济冲击为负面，因而企业景气指数回升并不代表经济基本面改善。

需求逐步走弱，供给难以更为趋紧，工业品价格上升持续性有限。随着11月中以来采暖季来临，限产政策强力推进。近两周全国高炉开工率已经下降至63%左右，较此前下降10个百分点以上，而六大发电集团耗煤量同比增速已经下降至零附近，意味着生产增速显著放缓。但生产剧烈收缩的同时，工业品价格涨幅相对今年7、8月份状况有所收窄，近两周商务部生产资料价格环比涨幅仅在0.5%左右，主要由于需求较三季度更弱。如果限产政策不再出现超预期加强，供给则难以更为趋紧，随着需求持续放缓，需求将成为工业品价格的主导因素，因而工业品价格上涨难以持续。工业品价格回落可能带动企业库存增速放缓。11月原材料库存指数较上月回落0.2个百分点至48.4，产成品库存与上周持平于46.1，均处于荣枯线以下。近几个月PPI同比涨幅攀升压低实际利率，而实际利率下降提振了企业补库存意愿。但随着需求持续放缓，工业品价格涨幅将逐步下降，再度推高实际利率，对企业补库存意愿形成抑制。

经济回落态势延续，下行压力将逐步上升。虽然11月企业景气指数小幅回升，但并不一定反映经济基本面改善。月度经济数据和高频数据显示，经济可能继续呈现供需双缩态势，降级放缓压力持续。我们预计今年4季度和明年1季度GDP同比增速分别为6.6%和6.5%。虽然经济基本面持续放缓，但政策延续审慎态势，监管不断加强环境下，资金面持续偏紧。因而短期内债券市场将延续震荡态势。